金融讀書會
文/何鑫（興業(yè)銀行環(huán)境金融部高級研究員）
一.PPP與環(huán)境金融
環(huán)境問題的外部性是環(huán)境金融區(qū)別于其他產(chǎn)業(yè)金融的根本因素。傳統(tǒng)模式下，政府主要依賴公共投資與政策規(guī)制來修復(fù)環(huán)境外部性導(dǎo)致的市場失靈，但也存在效率低、成本高、增加財(cái)政負(fù)擔(dān)與管理成本等問題，政府迫切需要有效的市場化手段以提升效率。
對于排污、碳排放等“環(huán)境負(fù)外部性”領(lǐng)域，環(huán)境權(quán)益交易模式是主要的市場化機(jī)制手段，其通過將環(huán)境權(quán)益產(chǎn)權(quán)化、可交易，實(shí)現(xiàn)總體減排成本的降低，以提高全社會減排效率。而對于城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施、水利工程、水資源保護(hù)等具備明顯“環(huán)境正外部性”的公共環(huán)境項(xiàng)目，“政府和社會資本合作模式”（下簡稱“PPP”模式）則是最主要的公共服務(wù)市場化運(yùn)作模式。
PPP模式以公、私合營為核心，以有效引入社會資本為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目外部公共環(huán)境效益與市場化經(jīng)營的結(jié)合，進(jìn)而提高公共項(xiàng)目的投資決策與生產(chǎn)經(jīng)營效率。在目前公布的部分省市PPP試點(diǎn)項(xiàng)目清單中，屬環(huán)境領(lǐng)域的項(xiàng)目數(shù)量占比達(dá)到42%，總投資規(guī)模占比為11.5%?？梢灶A(yù)見，PPP模式是未來商業(yè)銀行環(huán)境金融業(yè)務(wù)的“主戰(zhàn)場”之一，也將帶來環(huán)境金融業(yè)務(wù)發(fā)展環(huán)境與經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變。
二.PPP模式下環(huán)境金融業(yè)務(wù)環(huán)境的變化
（一）信用環(huán)境變化
首先是信用結(jié)構(gòu)變化。對于公共環(huán)境項(xiàng)目而言，PPP模式打破了以往政府與金融機(jī)構(gòu)的二元信用結(jié)構(gòu)，從過往的單一財(cái)政信用轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)政信用與市場信用相結(jié)合，更加注重基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量。相應(yīng)的融資模式也由（準(zhǔn)）政府信用融資向項(xiàng)目融資轉(zhuǎn)變，政府的隱性信用擔(dān)保逐步弱化、顯性化，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)逐步回歸于項(xiàng)目自身的生產(chǎn)經(jīng)營以及有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。
其次是信用主體變化。傳統(tǒng)模式中，借助政府的信用注入與補(bǔ)貼支持，政府平臺、大中型國企是城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施的主要投融資主體。PPP模式將吸引更多具備技術(shù)、經(jīng)營專業(yè)優(yōu)勢的企業(yè)、社會資本參與到公共環(huán)境項(xiàng)目的投資、建設(shè)、運(yùn)營當(dāng)中，環(huán)境金融業(yè)務(wù)的信用主體逐步多元化，主要包括大型重資產(chǎn)企業(yè)、區(qū)域環(huán)境綜合服務(wù)企業(yè)、細(xì)分領(lǐng)域系統(tǒng)集成商、裝備材料生產(chǎn)制造商以及原有政府環(huán)保類融資平臺的改制轉(zhuǎn)型企業(yè)等。
第三是政府信用參與方式變化。政府將改變以往公共環(huán)境項(xiàng)目領(lǐng)域政府融資平臺為主、政府隱性擔(dān)保的局面，將更多采用需求量保底、差額補(bǔ)償、風(fēng)險(xiǎn)代償基金、階段性擔(dān)保等靈活手段，以實(shí)現(xiàn)信用參與由隱性向顯性轉(zhuǎn)變，由無限責(zé)任向有限責(zé)任轉(zhuǎn)變。
（二）公共環(huán)境項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)變化
首先是PPP模式帶來基礎(chǔ)資產(chǎn)投資、經(jīng)營效率提升，提高項(xiàng)目總資產(chǎn)收益率（ROA）。受限于政府多頭管理、機(jī)構(gòu)膨脹、項(xiàng)目管理乏力、重投資、輕效率的局面，我國公共環(huán)境項(xiàng)目資產(chǎn)收益水平較低（見圖1）。PPP模式借助市場完備的競爭機(jī)制，通過競爭性磋商性采購機(jī)制、物有所值（VFM）評估等市場化手段提高投資決策的準(zhǔn)確性；同時(shí)，利益的驅(qū)動使得社會資本與項(xiàng)目建設(shè)商、運(yùn)營商通過減員增效、技術(shù)改造、商業(yè)模式調(diào)整等方式提高項(xiàng)目經(jīng)營效率；此外，公共環(huán)境服務(wù)價(jià)格的新一輪市場化改革（見圖2）也將顯著提高公共環(huán)境項(xiàng)目的資產(chǎn)收益水平，使之成為真正的“逆周期”的穩(wěn)定器。
圖 1 城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域分行業(yè)年總資產(chǎn)利潤率
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，環(huán)境金融部整理
圖 2 全國部分城市居民污水處理費(fèi)水平（2014年9月）
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，環(huán)境金融部整理
其次是PPP模式激活了基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性，帶來流動性溢價(jià)。根據(jù)科斯產(chǎn)權(quán)理論，當(dāng)產(chǎn)權(quán)明確界定后，交易成本隨之降低，流動性提高，資產(chǎn)增值，帶來流動性溢價(jià)。傳統(tǒng)模式中，公共環(huán)境項(xiàng)目對政府依附程度高，權(quán)責(zé)不清、政府信用融資等原因使得大部分項(xiàng)目不具備交易、流傳條件。PPP模式下，《政府采購法》、《預(yù)算法》、《特許經(jīng)營法》等法律的頒布與修訂為PPP模式創(chuàng)造了良好的法律基礎(chǔ)；PPP合同、特許經(jīng)營協(xié)議等構(gòu)成了完整的契約體系和清晰的法律結(jié)構(gòu)；項(xiàng)目公司（SPV）的運(yùn)作模式與股權(quán)安排也使得政府與社會資本各方的權(quán)利、義務(wù)更加規(guī)范；項(xiàng)目產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)、價(jià)格水平、政府補(bǔ)貼力度、保底量承諾等政府信用注入的顯性化，有效降低了項(xiàng)目融資對政府的依附程度。上述因素使得公共環(huán)境項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)、整合成為可能。
第三是激活項(xiàng)目資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，降低長期資金成本，提升項(xiàng)目凈資產(chǎn)收益率（ROE）。隨著我國利率市場化改革的深化，基礎(chǔ)資產(chǎn)再融資手段日趨豐富。諸如項(xiàng)目收益?zhèn)?、基礎(chǔ)設(shè)施REITs等低成本、高效率的直接融資工具逐步普及，將為公共環(huán)境項(xiàng)目資產(chǎn)的金融化創(chuàng)造前提條件，為公共環(huán)境項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的再融資及社會資本、產(chǎn)業(yè)基金的退出提供良好的渠道。
第四是基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性提升。對于公共環(huán)境項(xiàng)目，政府隱形擔(dān)保的退出雖階段性帶來的不確定性增加，但單純就項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)安全性而言，在完備的法規(guī)、保障機(jī)制和較強(qiáng)的執(zhí)行效力的前提下，其安全性將得到提高。公共財(cái)政支出來源及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的顯性化，提高專項(xiàng)資金、目的稅費(fèi)與公共環(huán)境支出間的穿透率，可有效降低公共項(xiàng)目未來收益的不確定性。例如，近期頒布的《污水處理費(fèi)征收使用管理辦法》中明確污水處理費(fèi)為“政府非稅收入，全額上繳地方國庫，納入地方政府性基金預(yù)算管理，實(shí)行?？顚Ｓ谩?，其收入管理與使用流程如下圖所示。
圖 3 污水處理費(fèi)征收使用管理辦法規(guī)定的資金流
三.關(guān)于商業(yè)銀行環(huán)境金融應(yīng)對策略的思考
一是加大產(chǎn)品與模式創(chuàng)新力度，提升公共環(huán)境項(xiàng)目資產(chǎn)管理能力。政府直接信用逐步退出后，對項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理能力是核心競爭力的根本所在，也是獲取超額收益的前提。因此，應(yīng)依托項(xiàng)目融資，加大行業(yè)研究力度，提高項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)管理能力，針對不同類型主體、不同類型的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、推廣差異化的金融服務(wù)產(chǎn)品與模式。
二是整合內(nèi)外部資源，探索資本性參與模式與交易中介類業(yè)務(wù)。與社會資本共同分享公共環(huán)境項(xiàng)目資產(chǎn)的整合、流轉(zhuǎn)與證券化將帶來的基礎(chǔ)資產(chǎn)再估值機(jī)會。建議探索以產(chǎn)業(yè)基金為代表的資本性參與模式，結(jié)合傳統(tǒng)項(xiàng)目貸款的綜合運(yùn)用，一手加“杠桿”，一手創(chuàng)“收益”。例如以項(xiàng)目融資著稱的渣打銀行管理著多個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施基金，通過銀行加PE的形式介入到世界各地的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資當(dāng)中。同時(shí)，PPP模式下的公共環(huán)境項(xiàng)目作為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，十分適合開展項(xiàng)目收益?zhèn)⒒A(chǔ)設(shè)施REITs等證券化業(yè)務(wù)。這方面，麥格理銀行基礎(chǔ)設(shè)施基金上市的商業(yè)模式為我們提供了借鑒，其將投資或收購高速公路、港口、供水、污水等類項(xiàng)目后，將權(quán)益資產(chǎn)通過基金打包，并通過基金的上市實(shí)現(xiàn)退出，實(shí)現(xiàn)平均17％的綜合回報(bào)。
三是做好客戶篩選與節(jié)奏把握，控制總體風(fēng)險(xiǎn)。PPP模式作為我國市場化改革的一個(gè)縮影與集中體現(xiàn)，相關(guān)的法制建設(shè)、價(jià)格市場化改革、地方政府角色轉(zhuǎn)變與能力建設(shè)等均存在一定不確定性。半年來，盡管國務(wù)院及各部分已發(fā)布20余份文件以推廣PPP模式，但大多數(shù)地方政府仍在傳統(tǒng)模式的慣性下無所適從，形成了現(xiàn)階段“中央激進(jìn)、地方矛盾、銀行猶豫”的局面，市場尚處在變軌期。
對于商業(yè)銀行環(huán)境金融業(yè)務(wù)，在前景不明朗時(shí)，激進(jìn)的策略容易面對一定風(fēng)險(xiǎn)，但在市場環(huán)境改變、客戶結(jié)構(gòu)洗牌的背景下，若不能把握好政策行業(yè)趨勢，抓住潛在的主流客戶，將面臨市場份額降低、被同業(yè)趕超的風(fēng)險(xiǎn)。因此，建議做好對政策趨勢、市場趨勢、技術(shù)趨勢的研判，選取資源整合、技術(shù)水平、項(xiàng)目管理能力較強(qiáng)，成長性突出的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以試點(diǎn)的方式審慎介入，在控制整體風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，積累經(jīng)驗(yàn)，從而保持市場敏感性與領(lǐng)先地位。
四.PPP模式推廣趨勢下的環(huán)境金融創(chuàng)新
（一）城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金模式
在PPP模式推廣趨勢下、公共環(huán)境項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)有望迎來再估值機(jī)會，商業(yè)銀行可憑借自身跨市場的籌資能力與資產(chǎn)管理能力，與社會資本共同設(shè)立多類型城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金，一道分享再估值帶來的超額收益。具體可包括以下模式：
模式一：主要用于支持大型重資產(chǎn)企業(yè)、區(qū)域環(huán)境綜合服務(wù)企業(yè)。以產(chǎn)業(yè)基金形式，為企業(yè)收購PPP模式運(yùn)作的存量項(xiàng)目、新建項(xiàng)目投資提供資本性支持。建議除主體信用外，更加關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，發(fā)揮專業(yè)能力，加大對項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的掌控與管理。主要退出方式為項(xiàng)目打包出售，基礎(chǔ)資產(chǎn)再融資等。
模式二：主要用于支持在技術(shù)、模式、市場等方面具備特有優(yōu)勢的環(huán)境金融各細(xì)分領(lǐng)域系統(tǒng)集成商、裝備材料生產(chǎn)制造商。在PPP的潮流下，一些環(huán)保裝備制造企業(yè)已開始借助上市公司的融資便利，橫向收購公共環(huán)境服務(wù)各細(xì)分領(lǐng)域公司，實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)公共環(huán)境服務(wù)的全牌照，并由EPC、BT等輕資產(chǎn)模式向BOT、TOT等資產(chǎn)持有模式轉(zhuǎn)型。商業(yè)銀行可通過擬注入公司股權(quán)投資加項(xiàng)目貸款的形式，助力企業(yè)迅速擴(kuò)展，向資產(chǎn)類業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，同時(shí)獲得合理的超額回報(bào)。
模式三：對接地方政府，助力存量環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)盤活及產(chǎn)業(yè)升級?？膳c大中型環(huán)境企業(yè)合作，與政府簽署在區(qū)域環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施全面合作協(xié)議，以環(huán)投平臺改制及環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目升級整合開發(fā)為契機(jī)，全方位介入。通過局部壟斷性（排他性）、基金控股、資產(chǎn)隔離等方式牢靠把握核心資產(chǎn)，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)安全邊際與收益水平。
此外，對于當(dāng)前中央鼓勵的“政策專項(xiàng)資金的基金化運(yùn)作模式”，商業(yè)銀行可為地方政府設(shè)立的政策基金提供涵蓋資金配置、項(xiàng)目管理、項(xiàng)目再融資退出等各環(huán)節(jié)的一攬子金融服務(wù)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理能力與內(nèi)外部資源的整合與輸出。
（二）村鎮(zhèn)公共環(huán)境服務(wù)金融業(yè)務(wù)
當(dāng)前，村鎮(zhèn)已成為我國公共環(huán)境服務(wù)的薄弱地帶，也是新一輪城鎮(zhèn)化建設(shè)的重點(diǎn)。一些大中型環(huán)保企業(yè)已相繼把村鎮(zhèn)水務(wù)市場作為未來重點(diǎn)領(lǐng)域之一，如桑德環(huán)境2014年已啟動了177個(gè)村鎮(zhèn)污水處理項(xiàng)目，其中120個(gè)鎮(zhèn)采取投資運(yùn)營模式（準(zhǔn)PPP模式），50個(gè)鎮(zhèn)采取輕資產(chǎn)托管運(yùn)營模式，7個(gè)鎮(zhèn)采取EPC模式。此外，農(nóng)村生物質(zhì)利用、屋頂光伏、環(huán)境治理等項(xiàng)目也同樣前景廣闊。
商業(yè)銀行可依托綜合性金融服務(wù)與網(wǎng)點(diǎn)資源的雙重優(yōu)勢，牽頭開發(fā)適用于村鎮(zhèn)地區(qū)，集支付結(jié)算、打包融資、環(huán)境權(quán)益交易、生態(tài)補(bǔ)償于一體的標(biāo)準(zhǔn)化村鎮(zhèn)公共環(huán)境服務(wù)金融平臺，以標(biāo)準(zhǔn)化支付、結(jié)算系統(tǒng)為切入點(diǎn)，并逐步向打包融資、核證自愿減排量CCER交易等環(huán)境金融業(yè)務(wù)拓展。軟件平臺的設(shè)計(jì)應(yīng)充分考村鎮(zhèn)地區(qū)的實(shí)際情況，發(fā)揮移動互聯(lián)網(wǎng)在村鎮(zhèn)地區(qū)的優(yōu)勢，與互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)平臺對接，將農(nóng)民增收與環(huán)境服務(wù)相結(jié)合，為村鎮(zhèn)居民提供便捷化的一站式的金融服務(wù)。
參考文獻(xiàn)
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文章來源：《當(dāng)代金融家》（本文僅代表作者觀點(diǎn)）
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